Carmignac Sécurité : La Lettre des Gérants

Au premier trimestre 2024, Carmignac Sécurité a performé de +1,41%, tandis que son indicateur de référence¹ enregistrait une baisse de -0,12%.

L’euphorie de fin d’année sur les taux souverains n’aura finalement été que de courte durée. Dès les premières semaines du mois de janvier, la résilience de l’activité économique, en premier lieu aux États-Unis où la croissance ne cesse de léviter au-dessus de son potentiel, l’envolée des actifs risqués, portés par l’accélération du thème lié à l’intelligence artificielle, et les émissions record d’obligations finançant des déficits publics qui ne se normalisent que trop graduellement, ont ramené les taux globaux à des niveaux proches de ceux enregistrés en moyenne sur l’année 2023. Mais ce sont surtout les espoirs de désinflation, soulevés par les forts progrès du second semestre 2023, qui ont été nettement mis à mal par les surprises à la hausse des indices des prix à la consommation en janvier et en février, aux Etats-Unis, et dans une moindre mesure en Europe. Les marchés, qui, dans cette dynamique désinflationniste, anticipaient plus de six baisses de taux pour la Réserve Fédérale américaine et pour la Banque centrale européenne en 2024, n’intègrent désormais plus que 2,5 et 3,5 baisses respectivement. Ainsi, le taux à 2 ans allemand a bondi de 2,40% à 2,85% sur le trimestre, et le taux à 10 ans allemand de 2,02% à 2,30%. Dans la même veine, le taux à 10 ans américain a augmenté de 3,88% à 4,20%.

Le contexte a en revanche été plus porteur pour les actifs risqués. L’activité économique, bien que ralentie en Europe par le resserrement des conditions financières et par le choc énergétique, montre en effet des signes de résilience et devrait même légèrement réaccélérer au cours du second semestre, soutenue par le rebond des salaires réels ainsi que par le déploiement des fonds européens. Et la volatilité de marchés a nettement baissé, notamment sur les taux d’intérêt, grâce aux banques centrales qui ont explicitement indiqué qu'elles avaient atteint le point culminant de leur resserrement monétaire. Ainsi, les marges de crédit à haut rendement en Europe se situent désormais sous le plancher des 300 points de base, un point bas depuis l’invasion de l’Ukraine, après s’être resserrées contre les obligations allemandes de plus de 25 points de base. Les marges affichées par le crédit souverain italien ont enregistré une compression identique, malgré un déficit qui ne cesse de surprendre à la hausse, impacté par le coût du « superbonus » immobilier difficile à freiner.

Dans ce contexte, trois facteurs peuvent expliquer la surperformance en absolu et en relatif de Carmignac Sécurité. Tout d’abord, le Fonds est idéalement positionné pour bénéficier des stratégies de portage, qui, suite à la hausse historique des taux européens et de surcroît, à l’inversion des courbes de taux, ont fait leur retour en grâce, notamment sur les maturités les plus courtes. Ainsi, Carmignac Sécurité dispose d’un rendement à l’échéance annualisé de près de 5%, un des plus hauts niveaux de portage depuis la crise de la dette souveraine. Celui-ci provient essentiellement d’une allocation renforcée aux marchés du crédit (près de 60% des encours) principalement centrée sur des emprunts de bonne qualité et de courte maturité, ainsi que d’une allocation aux marchés monétaires (près de 18% des encours). Ensuite, le Fonds a nettement bénéficié de la compression des marges de crédit sur ses trois segments de prédilection actuels : les subordonnées bancaires (8,4% des encours), le secteur de l’énergie (10,8% des encours) et les CLOs (9,2% des encours). Enfin, après avoir été un moteur de performance clé au cours du dernier trimestre 2023, la sensibilité aux taux d’intérêt a été fortement réduite, passant de 3 en novembre à près de 1,5 en janvier, pour se stabiliser autour de 2 en dernière partie de trimestre. Celle-ci provient principalement des emprunts privés du portefeuille ainsi que d’obligations indexées sur l’inflation, tempérant de surcroît l’impact de la hausse des taux sur le portefeuille.

Finalement, nous abordons le second trimestre comme nous avons abordé l’année 2024 : confiant quant au potentiel de performance du Fonds. Après plus de 18 mois d’un « drawdown » historique sur les marchés obligataires, la classe d’actifs recèle de nombreuses opportunités. Il suffit notamment de regarder le rendement à maturité du portefeuille. Oscillant entre 4,5% et 5%, celui-ci constituera une nouvelle fois le principal moteur de performance sur les trimestres à venir. Sur la partie taux, la sensibilité du Fonds reste à des niveaux modérés, proche de 2. Le marché nous semble, en effet, intégré un scénario proche de celui de la BCE et du nôtre, à savoir une première baisse au moins de juin, pour un total de 3 à 4 coupes cette année. Nous maintenons des positions à la hausse sur l’inflation, le marché nous semblant crier victoire un peu trop vite, notamment au regard des risques géopolitiques et de l’absence de résorption des déficits. Nous avons aussi initié une position de pentification de courbes qui restent à des niveaux record d’inversion. Enfin, sur la partie crédit, nous conservons une allocation significative, près des 2/3 du portefeuille, concentrée sur des maturités courtes et de bonne notation, offrant l’essentiel du portage du Fonds. Les financières, le secteur énergétique et les CLOs restent nos 3 plus fortes convictions sur ce segment de marché. Nous disposons également d’une protection tactique via l’indice iTraxx Xover, qui traite à un point bas depuis l’invasion de l’Ukraine, et ce, malgré une hausse des événements de crédit, affectant notamment des grosses capitalisations comme Altice, Atos ou Intrum.