Carmignac Sécurité : La Lettre des Gérants

Au quatrième trimestre 2023, Carmignac Sécurité a performé de +3,02%, tandis que son indicateur de référence* enregistrait une hausse de +2,36%. Sur l’année 2023, Carmignac Sécurité enregistre donc une performance de +4,06% contre +3,41% pour son indicateur de performance.

Après les craintes de « hard landing » de l’économie mondiale au 1er trimestre suite aux défaillances de plusieurs banques américaines ainsi que de Crédit Suisse, puis le « no landing » des deuxième et troisième trimestres alimenté par la réaccélération de la croissance américaine et la résilience du marché de l’emploi des deux côtés de l’Atlantique, c’est finalement sur des espoirs de « soft landing » que les marchés financiers terminent l’année 2023, portés par une désinflation plus rapide et plus diffuse qu’attendue ouvrant la voie à un assouplissement des politiques monétaires.

Le dernier trimestre a été marqué par une décélération de l'inflation contre toute attente, tant en Europe qu'aux Etats-Unis. L'indice des prix à la consommation dans la zone euro est tombé à 2,4 % en glissement annuel en novembre, contre plus de 9 % en début d'année, loin des 3,2 % attendus par les marchés quelques semaines plus tôt. Et même l'inflation sous-jacente, généralement plus persistante, a décéléré de 5,7% à 3,6%, grâce notamment à la baisse de l'inflation dans les services, une mesure très suivie par les banques centrales, qui est passée sous l'objectif de 2% en moyenne au cours des 3 derniers mois. De plus, cette décélération se fait au détriment des marges des entreprises, alors même que les hausses de salaires devraient ralentir cette année, ce qui devrait contribuer à ramener l'inflation en ligne avec son objectif. Tout ceci permet aux Banques Centrales, BCE et Fed comprises, de mettre fin au plus rapide cycle de hausses de taux et de préparer graduellement le cycle baissier de normalisation des taux, et ainsi de raviver l’espoir d’un atterrissage en douceur des économies, alliant désinflation et croissance molle mais positive. Les rendements obligataires se sont logiquement effondrés au cours du dernier trimestre de l’année, dans le sillage de la désinflation et du pivot des Banques centrales, et de manière quasi indiscriminée sur la courbe et les principaux pays développés. Sur le trimestre, les taux à 2 ans allemand est passé de 3.20% à 2,40%, et le taux à 10 ans allemand de 2,84% à 2.02%, terminant donc l’année 2023 nettement sous les niveaux de début janvier. Dans la même veine, le taux à 10 ans américain a chuté de 4,57% à 3,88%, mais finissant l’année proche des niveaux de janvier. Le contexte du dernier trimestre a bien entendu été très porteur pour les actifs risqués, les marges de crédit à haut rendement se sont notamment comprimées de près de 120 points de base (pb) sur l’indice synthétique iTraxx Xover – bien que dans une bien moindre mesure sur les indices physiques – et de près de 35 pb sur les marges du crédit souverain italien à 10 ans.

Si la performance de Carmignac Sécurité sur l'année est principalement attribuable à son portage, avec un rendement à maturité moyen sur la période de l'ordre de 5% - au plus haut depuis la crise des dettes souveraines - les marchés obligataires sont restés particulièrement volatils sur la période.

Après une bonne performance en janvier, grâce à la conjonction encourageante de la réouverture de la Chine, de la désinflation en Europe et aux États-Unis et de données économiques robustes, la situation sur les marchés a changé à partir de février, avec un fort rebond des taux cœurs provoqué par une inflation plus élevée que prévu de part et d'autre de l'Atlantique et des indicateurs économiques solides (PMI, emploi, ventes de détail...), qui ont conduit à un changement de ton des banques centrales. Cependant, le mois de mars a été particulièrement néfaste, la faillite de trois banques régionales aux Etats-Unis et les difficultés du Crédit Suisse en Europe ayant entraîné une volatilité historique des taux d'intérêt à court terme et un fort élargissement des spreads de crédit, ce qui a affecté le positionnement du portefeuille à ce moment-là.

À partir d'avril, bien que le portefeuille ait été impacté par la hausse des taux cœurs au deuxième trimestre, comme nous avions maintenu notre sensibilité globale à un niveau relativement élevé d'environ 3, la performance s'est redressée, notre exposition au crédit bénéficiant du resserrement des spreads de crédit à mesure que les inquiétudes concernant la crise bancaire régionale américaine s'atténuaient. Puis, en septembre, la résilience de l'économie, en particulier aux États-Unis, a entraîné une forte réévaluation des taux d'intérêt à long terme, reflétant la perspective d'une politique monétaire "élevé plus longtemps", ce qui a eu un impact négatif sur la performance.

Enfin, au dernier trimestre, les marchés obligataires ont inversé leur tendance, profitant de données économiques plus faibles que prévu et, surtout, d'un net ralentissement de l'inflation, qui a incité les banques centrales à assouplir leur communication. Dans ce contexte, Carmignac Sécurité a fortement bénéficié de ses stratégies de taux, et notamment de sa sensibilité élevée aux taux européens, supérieure à 3 en début de quatrième trimestre. Celle-ci était d’abord concentrée sur les parties courtes, et à mesure que le marché anticipait davantage de baisses de taux de la BCE sur l’année 2024, la sensibilité du Fonds a été réduite et redirigée vers des maturités plus longues (5/10 ans). Le Fonds a également bénéficié de ses stratégies crédit (près de 2/3 du portefeuille), portées par la compression des marges sur l’ensemble de la classe d’actifs. Seul petit bémol, le Fonds s’est doté un peu trop tôt de protection crédit via l’indice synthétique iTraxx Xover, qui a continué de se resserrer plus rapidement que le marché physique, aidé par les souscriptions au sein des Fonds crédit, alors même que le marché primaire était déjà en trêve. Enfin, le portage du Fonds a continué d’être une source stable et continue de performance, tirée par un rendement moyen avoisinant 5%.

Enfin, nous envisageons l'année 2024 avec confiance dans le potentiel de performance du Fonds. Après plus de 18 mois de baisse historique des marchés obligataires, la classe d'actifs regorge d'opportunités. Il suffit de regarder le rendement à maturité du portefeuille, qui reste à l'un de ses plus hauts niveaux depuis la crise de la dette souveraine, malgré le rallye de fin d'année. A 4.6% en début de période, celui-ci constituera une nouvelle fois le principal moteur de performance sur l’année à venir. Sur la partie taux, la sensibilité du Fonds a été nettement réduite, proche de 2 en fin d’année, chiffre qui pourrait baisser de manière significative si les options à la vente sur les obligations allemandes au sein du portefeuille venaient à être exercées. En effet, avec des émissions record attendues au premier trimestre et un marché qui a pris un virage à 180 degrés, anticipant désormais des baisses de taux de près de 170 points de base par la BCE en 2024, dès le mois de mars, nous pensons qu'une correction du rallye de décembre est très probable. Nous avons également renforcé nos positions à la hausse sur l'inflation, le marché semblant crier victoire un peu trop rapidement, notamment à l'approche des négociations salariales de début d'année. Nous avons également initié une position vendeuse sur les spreads de crédit italiens, qui sont vulnérables à une correction des taux à mesure que les émissions reprennent. Enfin, en ce qui concerne le crédit, nous maintenons une allocation importante, près de deux tiers du portefeuille, concentrée sur les échéances courtes avec de bonnes notations, qui fournissent l'essentiel du portage du Fonds. Les financières, le secteur énergétique et les CLOs restent nos 3 plus fortes convictions sur ce segment de marché. Nous disposons également d’une protection tactique via l’indice iTraxx Xover (5,4% des encours), qui s’est comprimé de manière brutale dans un marché de fin d’année peu liquide.