Carmignac P. Flexible Bond : La Lettre des Gérants

Au troisième trimestre 2023, Carmignac Portfolio Flexible Bond affiche une performance négative (-1.51% pour la part A) soit une surperformance comparativement à son indice de référence (-1.58% pour l’indice ICE BofA ML Euro Broad index (EUR)).

Le troisième trimestre de l’exercice 2023 a été marqué par un environnement défavorable sur les marchés obligataires avec un cocktail défavorable mêlant une accélération des taux longs et un écartement des marges de crédit. Les banquiers centraux ont conservé un ton peu accommodant sur la période d’observation comme l’illustre le tour de vis supplémentaire de la réserve fédérale qui a porté son taux directeur à 5.5% et les deux augmentations de la Banque Centrale Européenne qui a porté son taux de dépôt à 4%. De surcroit les principaux argentiers ont reconfirmé une cible d’inflation de 2% préconisant de ce fait un niveau de taux "élevé pour plus longtemps" ce qui a entrainé une revalorisation conséquente des taux longs en fin de période. Les taux à 10 ans ressortent désormais sur des plus hauts historiques depuis plus de 15 ans consécutivement à une envolée du taux à 10 ans américain de +74pb sur le trimestre qui s’établit désormais à 4.58% tout comme son homologue germanique qui progresse de +44pb sur la même période ayant atteint un niveau de 2.85%.

Pour autant les indicateurs avancés ont continué de marquer le pas sur ce trimestre à l’instar des indices PMI qui poursuivent leurs replis à respectivement 47.0 en zone euro et 50.2 aux Etats-Unis. Si l’emploi est resté très robuste aux Etats-Unis en revanche les indices de confiance ont fait état d’une dégradation considérable du moral des ménages américains permettant d’alimenter l’hypothèse d’une détente sur le front du marché du travail. En zone euro le ralentissement économique s’est creusé comme le démontre la contraction des indicateurs de production industrielle ou encore la dégradation de l’indice du climat des affaires en Allemagne qui était d’ores et déjà en territoire de contraction.

L’inflation a de même poursuivi son ralentissement aux Etats-Unis ou la composante globale est passés de +4% sur un an à +3.6% tout comme en Europe ou l’inflation globale ressort à +4.3% sur un an contre +5.4% en début de période. Malheureusement le rebond du prix des matières premières et les décisions de réductions de production de pétrole brute par les pays membres de l’OPEP ont considérablement endigué les perspectives de regain d’enthousiasme chez les opérateurs de marché. L’environnement sur le front du crédit fut également défavorable alimenté à la fois par un contexte anxiogène sur la trajectoire de l’économie chinoise et notamment de son secteur immobilier et également de la réévaluation réévaluation des primes longs termes liées à l’environnement de taux élevé qui ont entrainé un écartement des marges de crédit de +18pb sur l’indice Xover et de +4pb sur l’indice Main au cours du trimestre.

Au cours du troisième trimestre, Nous avons effectué plusieurs arbitrages afin d’adapter le portefeuille aux différentes phases de marché :

Notre gestion de la sensibilité aux taux d’intérêt est restée dynamique au cours de la période d’observation dans un environnement de taux particulièrement volatil. La sensibilité globale du portefeuille a évolué dans une fourchette de [5.4 ;7.1] et l’exposition aux sous-segments de la dette souveraine a considérablement évolué durant le trimestre. Nous avons consécutivement réduit notre pondération à la dette émergente, à la dette périphérique ainsi qu’à la dette étasunienne au profit des taux cœurs à 10 ans en zone euro qui présente selon nous un profil rendement/risque plus attrayant eu égard du ralentissement économique plus marqué sur le vieux continent. Nous avons également réaménagé nos positions vendeuses de taux japonais déplaçant nos positions vendeuses sur les taux à 10 ans au profit de maturité plus courtes (3 et 5 ans) qui sont plus sensibles aux décisions de la banque centrale du Japon.

Notre exposition brute aux actifs de crédit est restée stable au cours de la période d’observation, en revanche nous sommes restés pro-actifs sur le front de la gestion de l’exposition nette du portefeuille. En effet nous avons implémenté durant l’été des protections tactiques au travers de CDS couvrant jusqu’à l’intégralité de notre exposition au crédit haut rendement (14% de l’actif net du fonds) afin de se prémunir de l’écartement des marges de crédit consécutivement à la résurgence de la crise immobilière en Chine. En fin de période nous avons réinitié dans une moindre mesure ces mêmes couvertures pour amortir le repli des marchés de crédit à la suite de la forte accélération des taux longs.

Nous conservons une vue constructive sur la trajectoire de normalisation des économies et des politiques des principales banques centrales. En effet, si l’inflation sous-jacente continue de s’établir au-dessus de la cible de 2% fixée par les principaux banquiers centraux, nous pensons que le ralentissement des différentes économies observable dans les indicateurs avancés devrait permettre aux grands argentiers de modérer leurs politiques de resserrement monétaire à l’avenir. À court terme, ce scénario plaide pour conserver un appétit au risque élevé tant sur le front de la sensibilité aux taux que sur celui de la pondération au crédit. Ainsi nous conservons une duration proche de notre borne haute, considérant la fin du cycle de resserrement avec une préférence pour les points intermédiaire et long de la courbe de taux qui sont moins volatils et qui bénéficient davantage du ralentissement de l’économie. Cet environnement demeure également favorable aux stratégies de portage, tel que le crédit, qui bénéficie d’une valorisation attractive. Enfin nous conservons des positions acheteuses de taux réels et de points morts d’inflation compte tenu de la persistance des pressions inflationnistes (matières premières et services).