Carmignac P. Credit : La Lettre des Gérants

Carmignac Portfolio Credit a délivré une performance de 1,80 % au cours du premier trimestre 2025, contre 0,27 % pour l'indicateur de référence, soit une surperformance de 1,53 %. Il s'agit d'une performance satisfaisante au cours d'un trimestre mouvementé pendant lequel les marchés du crédit ont stagné.

Le principal contributeur à la performance du trimestre a été un investissement dans une situation de restructuration dans le secteur de la santé, qui avait pesé sur la performance en 2024. Notre thèse d'investissement commence à porter ses fruits et nous prévoyons une dynamique similaire pour les mois à venir. Comme nous l'avons écrit dans notre lettre annuelle de 2024, les situations spéciales et les restructurations sont par nature plus volatiles, mais c'est aussi un coin des marchés du crédit où les investisseurs expérimentés peuvent récolter beaucoup d'alpha. Le reste du portefeuille a bien performé au cours du trimestre et a nettement surperformé l'indicateur de référence à lui seul. Cette performance est le résultat d'une sélection cohérente d'obligations au sein d'un portefeuille diversifié de plus de 250 obligations provenant de plus de 150 émetteurs. Elle a été obtenue tout en maintenant un positionnement défensif, avec un niveau de couverture au travers de CDS sur indices haut rendement comptant pour plus de 21 % de l’actif net du fonds. Malgré la volatilité de ce trimestre, la position de couverture a entraîné une légère perte, mais nous pensons qu'elle protégera le portefeuille à l'avenir et nous donnera une précieuse marge de manœuvre pour repositionner le fonds pendant les périodes de volatilité des marchés.

Nous traversons actuellement une période d'incertitude accrue, qui se manifeste non seulement par des changements d'attentes concernant le cycle ou la vigueur générale de l'économie mondiale, mais aussi au niveau microéconomique, notamment par un risque élevé de perturbations commerciales pour certaines industries et entreprises. Les perturbations commerciales ont joué un rôle important dans les crises récentes, que ce soit en 2018 ou en 2022. Nous soumettons toujours nos thèses d'investissement à des tests de résistance pour détecter les dépendances risquées vis-à-vis de marchés peu fiables du côté de la demande ou de l'offre, ainsi que la capacité à absorber la volatilité des coûts des intrants. Nous avons constamment investi dans le secteur de l’énergie au cours de la dernière décennie, générant régulièrement de l'alpha. La capacité à résister à la volatilité des prix des matières premières est un critère de sélection clé pour nos positions dans ce secteur de l'économie. Les institutions financières dans lesquelles nous investissons combinent une liquidité et une capitalisation saines ainsi qu'une souscription disciplinée et devraient résister à une récession sans problèmes majeurs. Enfin, notre exposition aux CLO s'élève à environ 8,5 %, un plus bas depuis plusieurs années pour le fonds. Nous avons activement sélectionné des tranches de CLO présentant des caractéristiques de risque plus défensives, à savoir des instruments avec une duration des spreads plus courte et/ou des coupons élevés, et notre exposition est bien diversifiée sur plus de 45 tranches. Ainsi, nous pensons que la solvabilité de nos investissements en portefeuille devrait rester fondamentalement résistante tout au long de cette période et que le coût du risque devrait, en moyenne, rester à des niveaux modérés. Le niveau élevé de diversification du fonds devrait atténuer l'impact des accidents. Nous pensons également que les gros titres, les réactions excessives et la volatilité sont susceptibles d'être une grande source d'opportunités. Ces derniers jours, les spreads des obligations à haut rendement se sont considérablement élargis, tout en restant loin des niveaux généralement observés au plus bas des cycles de crédit. Les marchés primaires semblent fermés pour l'instant, en particulier pour les situations nouvelles ou plus difficiles. Les primes de complexité se sont généralement regonflées, ce qui est une excellente nouvelle pour nous, et il est plus facile qu'il y a quelques mois de trouver des profils risque-rendement attractifs. Nous avons commencé après la fin du trimestre à monétiser notre position de couverture. Nous continuerons si les écarts continuent de se creuser et réaffecterons le produit à des opportunités intéressantes. Au moment où nous écrivons ces lignes, le portefeuille affiche un rendement de 7,0 % pour une notation moyenne de BBB-. En incluant le coût de la couverture, le rendement net est supérieur à 6,3 % avec une notation moyenne robuste (dans le spectre Investment Grade). Nous pensons qu'il s'agit d'un niveau de portage attractif qui devrait garantir des résultats solides dans notre horizon d'investissement dans un large éventail de scénarios de marché. Si les turbulences actuelles se transforment en dislocation, le portage devrait atténuer dans une large mesure une réévaluation du portefeuille à un horizon de 12 mois, ce qui nous donnera une marge de manœuvre pour nous repositionner. À l'inverse, dans un marché stable à resserré, on pourrait facilement envisager une performance à un chiffre entre 5 et 9 %. Enfin, nous nous attendons à ce que les restructurations soient une source supplémentaire d'alpha sur des marchés difficiles, rendant les refinancements plus difficiles. Les entreprises qui ont trop emprunté au cours de la décennie de très faible coût du capital précédant 2022 doivent de plus en plus redimensionner et restructurer leur bilan. Cela a déjà commencé en 2024, un certain nombre d'entreprises parvenant à emprunter des voies semi-consensuelles pour gérer leur passif. Nous nous attendons à ce que 2025 soit une année de restructurations plus importantes, car il devient de plus en plus difficile pour un certain nombre d'entreprises de se dérober à leurs responsabilités. Nous pouvons penser à un certain nombre de bilans importants où les investisseurs sont probablement trop complaisants quant à l'ampleur des ajustements nécessaires pour parvenir à des quantités viables de dette. Cela devrait nous offrir des opportunités asymétriques de générer un alpha significatif, car la dette en difficulté peut être l'un des secteurs les plus attractifs du monde du crédit aux bons moments du cycle.

En conclusion, nous pensons que notre sélection rigoureuse d'obligations, notre haut niveau de diversification et notre positionnement prudent devraient nous aider à surmonter les difficultés des marchés du crédit et nous mettre en position de saisir les opportunités qui en résultent.